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　　温故而知新，我们先回顾2024年各产业的收益率（截至12月30日），一般从产业、风格（行业风格与规模风格）等角度进行。从数据看，2024年A股行业风格收益率排名从高到低分别是金融、稳定、成长、周期与消费。具体到行业，收益超过30%的行业有家用电器、银行、通信与非银金融；收益率为10%-30%的行业分别是电子、汽车、商贸零售、交通运输、公用事业；收益率为正但低于10%的行业分别是国防军工、计算机、建筑装饰、机械设备、石油化工、综合、有色金属、传媒、煤炭、环保、钢铁；负收益的行业依次为房地产、社会服务、基础化工、建筑材料、轻工制造、纺织服装、美容护理、食品饮料、农林牧渔以及医药生物。

　　从竞争格局看，过渡期的产业都面临需求与成本的双重约束，同时面对创新风险的考量，原有的纵深的产业链演化为典型的外围与中心。中心的企业规模大，市场竞争力强大，收益稳健，具有典型的大型化与集中化特征。2015-2020年的供给侧改革加剧了这一特征，外围的企业则呈现出典型的小型化与分散化特征。中心企业具有极强的吸附作用，产业链条中的央国企在过去十年“破”中巩固了市场地位，成为中心，其他企业成为外围，外围依附中心。需要看到，中心企业成为政策调节的微观主体。以此为基础，此种依附对货币政策中的信用扩张、财政政策的化债、新兴产业的风险投资以及资本市场上的资金腾挪和布局策略都产生了深远的影响，具备战略配置无法绕开的价值。

　　在低增长、低通胀、低利润的形似沼泽的环境中，低利率、低回报、高波动是资产的基本特征，追求确定性是普适的逻辑，追求不确定性才会获取超额收益。我们提出，基本面决定资产趋势，流动性扰动节奏。2024年股债策略是一体化的，这与以往股是股，债是债的投资逻辑有所不同。背后的产业逻辑是外围产业的弱势与中心产业的强势，产业链的离散，中间缺乏中坚企业的有机链接。股票投资中大盘与微盘分化极其严重，这类似于足球缺乏中场，后卫直接大脚开给前锋，战术如此简单。

　　过去几年，宏观经济的波动固然是资产配置难度加大的重要因素，主导产业的迷茫才是根本成因。我们整理了A股2018-2024年申万一级行业的走势，银行在2018年、2022年的收益率排在前列，但为负数，2024年收益率排名第一。食品饮料在2018年、2019年与2020年排名靠前，但在2023年与2024年收益非常靠后。2019-2020年是电力设备与新能源的天下，但之后的收益不如人意。科技成长中的通信、电子、计算机等是市场公认的新质生产力，但其收益率波动较大。这些数据都可以表明一点，房地产作为主导产业已经徒具虚名，新的主导产业并没有清晰的路线，周期复辟中传统产业或有超额收益，但无法带来配置的稳定性。

　　单纯从配置的角度看产业趋势研究，不考虑择时，在一年以上的行业选择策略工作中，产业景气预测是核心中的核心，这一工作也是所有产业配置争夺的制高点。产业景气分析是最常规的产业比较研究，一般通过静态的杜邦分析，杜邦分析是纯财务的分析，视角有些狭窄，需要动态地预测产业景气。在产业景气研究中，还必须研究产业禁区，景气下行、智能鸿沟、价值陷阱、政策打压、熵增定律等都是产业禁区的研究基础，君子不立于危墙之下也是投资的第一要务。

　　对主导产业的分析主要是判断其盈利能力，其核心逻辑是战略性布局依赖的是利润回报，而不是估值提升。从对当前GDP总量的贡献度看，2025年主导产业的分歧集中在如下几个行业：制造业、房地产业、金融业与服务业，此处的服务业是狭义的，主要指信息传输、软件和信息技术服务业。背后对应的二级市场的投资分别是周期行业、房地产、金融业以及TMT行业，投资的分歧是对上述行业主导地位的不认同，或者说这些行业成为主导产业并不具备扎实的宏观基础。具体看：

　　3）服务业。服务业分消费性服务业与生产性服务业，2025年刺激消费来拉动内需是确定的策略，但在看不到收入实质提高之前，投资者大概率不会将消费视同主导产业来进行布局。生产性服务业主要集中在新的技术上，是投资者乐于看到的新兴产业，属于成长性产业。这些服务背后的供应商产能利用率的提高是投资者最感兴趣的，计算机、通信和其他电子设备产能利用率同比数据自2022年6月到2023年12月一直为负数，但在2024年改变了下行趋势，2024年9月已经提升了1.3个百分点，这在很大程度上支撑了TMT及其相关产业链的价值重估。

　　4）制造业。联合国工业发展组织的最新报告显示，2030年中国制造业产值全球占比将进一步上升至45%，与2023年相比，大幅增长约29%。美国、日本和德国则分别由2023年的12%、6%和4%下降至11%、5%和3%，韩国仍然持续在3%左右的水平。这一客观的长期愿景背后是产能过剩与贸易摩擦。短期来看，可见的是制造业景气延续回升，但“量升价跌”格局下企业经营压力仍在，总量上看制造业产能利用率在下降，其亮点在结构上。